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黄金和铜，市场行情如何发展？_我的网站

A |     我觉得这大概率不是铜牛市的终点，也大概率不是黄金牛市的终点。    　　市场预计，沃什在杰克逊霍尔年会的首秀中，将重申通胀风险、保留加息选项，但也将继续重申减少美联储政策直接干预市场导向的长期主张。但错过行情的人最好的做法就是闭嘴，所以我前两周选择了闭嘴出去旅游，一方面旅游就是再怎么玩，也不会亏钱，另一方面也不会给别人惹麻烦，我很反感那些踏空后就唱空的人。

B | 　　今年的杰克逊霍尔全球央行年会将于8月27日~29日举行，主题为“金融创新：对支付与政策的影响”。                   但今天我觉得可以重新讨论一下金和铜的问题。

C | 　　美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）将于美东时间8月28日上午10时（北京时间28日晚22：00）发表就任后的首次讲话。

D | 在4400左右开始回撤到4000的黄金，10500～11000美元的铜。                   和之前一样，对于铜和金这样的品种，我总会把他们分成结构性驱动和周期性驱动两个方面，因为它们是大品种，所以会被经济周期影响，其他小品种比方说什么花生，或者小麦，它们虽然也被经济周期影响，但没有这么明显。市场将密切关注他对通胀形势和货币政策路径的表态。这是他作为美联储主席后的第一次重要演讲，是对他沟通风格的又一次考验。这样的品种其实还有一个就是原油，但可惜我确实不懂。　　他在7月美联储议息会议后的新闻发布会上因对经济的看法不够坦率而受到市场人士批评，也正是基于他的沟通新模式，最早开启了本轮美债的抛售。我努力学习了1～2年时间的原油，我不知道是因为人老了学习能力变差了，还是原油就是比铜和黄金复杂。                   我们先从黄金开始，我觉得此时此刻它的关注度更大一些。简单来说黄金在关键事件之前完成了冲高回落，正好给了未来1～2周关注地缘，经济事件的机会。上周，美国财长贝森特出人意料地宣布回购长期美债以压低收益率，却收效甚微。在这情况下，沃什面临的环境越发尴尬和复杂。　　沃什正持续面临着来自华尔街的压力，要求其就美联储的政策举措提供更多的透明度和沟通，批评他在限制美联储沟通方面走得太远了。                   黄金在2025年，是典型的周期性牛市+结构性牛市。                   第一，降息后黄金的表现一般不错，这是周期性牛市的基础。沃什的辩护者则认为，市场对他7月新闻发布会的反应有些过度，这本就是他改革美联储的部分举措。　　无论如何，市场预计，沃什在杰克逊霍尔全球央行年会的首秀中，将重申通胀风险、保留加息选项以重建政策信誉，但也将继续重申减少美联储政策直接干预市场导向的长期主张。

E |                              第二，黄金此时此刻有结构性牛市的几个叙事，包括但不限于：                    中美的竞争带来的地缘不确定性；                         中美乃至全球竞争带来的赤字率上行；                         赤字率上行带来的美元和美债的担忧。                        在这三个叙事下，我们看到黄金的三个主要交易群体，央行，机构投资者和ETF都出现了明显的流入。这是在上面叙事逻辑下的资金流向。                   那么放在一起，黄金的结构性叙事，就是一个比较完整的研究框架，从Narrative到Flow都存在，而且比较好回溯和追溯。

F | 　　会否与过去“决裂”　　市场人士普遍认为，沃什作为美联储主席的首次重要演讲，将成为他精简沟通风格的又一次考验。沃什面临的挑战是如何既反驳市场批评，即他对经济的看法不够坦率，同时又不完全放弃他“不向投资者灌输未来政策举措线索”的决心。在7月议息会议新闻发布会上，他表示，杰克逊霍尔的讲话方向尚未确定，并列出两种可能：其一，聚焦生产率、人口结构、全球经济等宏观长期议题；其二，直接谈及9月至12月的近期政策走向。

G |                    在今年年初的时候，Musk的DOGE部门，尝试修复赤字率，给黄金的结构性叙事带来了一些干扰，但他甚至没有坚持到3个月就结束了努力。

H | 　　美国银行对基金经理的调查显示，69%的受访者预计沃什么会在演讲中采用“中性”基调，并已将此预期进行计价。所以可以说2025年大部分时候，黄金都处在一个周期性+结构性的牛市里面。受访者表示，此次会议和演讲的背景令人感慨，包括一项在48小时内失败的美国国债救市、30年期美债收益率徘徊在19年高点附近以及联邦公开市场委员会（FOMC）因近十年来最“鹰派”的反对票而陷入内部分歧。

I | 　　部分市场人士认为，他需要做出妥协。

J | 而我们必须对2026年的情况做一个展望。                   一、地缘                    从我自己的角度来说，我觉得一周后的韩国，中美到底会不会见面，见面了能谈成什么，是一个巨大的关注点，因为历史经验告诉我们，冷战时期，所有的地缘，其实都是美国和苏联的地缘，无论是印尼的苏加诺苏哈托，智利的阿连德皮诺切特，他们都是美国和苏联变化的一个子集。

K | 就像阿拉伯的劳伦斯曾经说过的，阿拉伯是世界大战中大家不那么关注的一个地方，所以它才有那么多故事。北方信托资管公司的联席首席投资官巴哥纳（Anwiti Bahuguna）称，“很明显，沃什不想说太多。                   今天的世界同理，日本，欧洲的很多新闻我觉得都是噪音，这些国家和地区是没有能力决定自己命运的，虽然他们自己不会承认这一点。今天的世界，很多变化都是中美驱动的。之前介绍过，在这一次可能的见面之前，双方的诉求都已经被摆在了桌子上，我并不知道结果会如何，但有一点毋庸置疑，当所有的筹码被摆出来的时候，有一个结果的概率，比没有结果的概率要大一些。                   我觉得中美的竞争不可能在2025年10月31号结束，但我确实会关注说双方有没有一个1～2年的和平期。

L |                    有一个已经被市场遗忘的古老经验是，在冷战时期，战争意味着繁荣，而停战意味着可能的萧条。但对市场来说，一些透明度和一些关于你为什么在这里、你目前观察到了什么情况这类的基本沟通是完全合理的。这点不难理解，1951年美国军费开支比1950年多了三倍，那么这部分钱和凯恩斯主义投入的钱没有区别，也就是所谓的军事凯恩斯主义。                   但如何筹集这部分钱是关键，有两种模式：                    加税，朝鲜战争的钱是加税加出来的，二战刚结束，美国的社会尤其是富人，愿意为了安全付费，那么这意味着战争带来的钱，不是完全由财政和货币政策带来的，这样的通胀会有（当时也有抢购），但不会失控。”　　美国银行策略师卡巴纳（Mark Cabana）在8月24日发布的研报直言，市场近期的“逼宫”效应或许能够让沃什与过去的自己“决裂”。                        财政货币宽松，例如越南战争，LBJ的伟大社会计划遇到了战争，同时他又没有威望去加税，那么只能通过压迫联储宽松，导致了1965-1981年的通胀持续走高。

M | 他援引拳王泰森名言“每个人都有计划，直到被打中脸”称，美债市场对沃什的持续“重拳出击”，已令其难以继续回避政策表态。

N | 他预计，沃什此次将参考其他美联储官员的近期表态风格，阐明在两种情景下分别的政策应对：若近期去通胀进程延续，则维持当前立场；若通胀居高不下，则明确表示准备重启加息。                        所以俄乌冲突，包括中美的地缘走势，如果并不理想，在目前的美国政治环境下，我想象不出任何加税的可能性，那么通胀走高的概率就会更大。

o | 反之亦然，这个对于黄金的影响是巨大的。                   我觉得两种结果是最可能的：                    没有一个结果；                         有一个好结果，但1～2年内被撕毁。

p |                         对于黄金的长期展望来说，这结果并不重要，因为中美还没有一个胜负，我也不觉得1～2年内会有一个胜负，但短期的地缘走势，对于黄金是情绪和通胀预期的双重干扰。                   二、赤字率                    赤字的问题其实是被地缘影响的，也很简单，有一个战争的时候你的支出总是更高的。

q | 这种框架式表态能在不提供具体路径承诺的前提下，有效传递政策反应函数。　　沃什的辩护者则表示，市场对他7月新闻发布会的反应有些过头了。

r | 通胀预期只是小幅变动，并仍基本保持在与美联储2%目标一致的水平。但在战争之外，影响赤字率的因素是投资的效率。

s |                    同样的赤字，如果能带来实际的经济增长，那么黄金相对差一点，如果只能带来通胀预期的增长而不是实际增速的回暖，那么黄金相对好一点。他们还认为，美债收益率飙升是受到政府和企业借贷激增等因素的共同推动，并非沃什一人导致。　　巴克莱高级美国经济学家米拉（Jonathan Millar）稍早对第一财经记者称，预计沃什不会提供短期政策指导，但市场将关注FOMC如何将通胀率恢复到2%的目标。沃什很可能会表示，如果通胀没有改善，加息是可能的，从而强化市场对此的定价。这个是关于科技的看法，具体来说就是AI的投资在未来1～2年里面，能不能产生足够的利润。                   三、美元和美债                    其实这个方面虽然大家讨论很多，但我觉得反而是最不重要的，美国赤字率继续走高，美元和美债的担忧就一定在，美国赤字率走低，那么就好一点，而赤字率被科技和战争影响，科技不好说，战争被地缘影响。所以这也是之前说的，这个年代最重要的研究是地缘的研究，其次是科技的研究，什么经济和市场的分析，我觉得都是排名更后面的。

t |                    所以我的结构性看法也很简单，我不相信中美有一个长期的和缓，所以我觉得黄金的中长期牛市没有结束，在最理想的情况下，也许有1～2年的战略缓冲期，但也就是缓冲期。

u |                    理解这一点，我们就可以理解：                    央行购金并不是因为想赚钱，或者高抛低吸，而是在地缘变化下的风险分散，是一个相对刚需的东西。                        机构投资者买黄金从三年前的看实际利率到现在配置思路越来越多，也是在地缘不确定性下的应对。沃什仍可能会重申主张减少美联储使用前瞻性指引，因为他认为这是过去政策错误的根源。                        此时此刻，黄金的回撤，发生在俄乌，中美两个地缘焦点（中美俄确实是世界三个地缘的大玩家，欧洲日本其实真的没有决定权）变化之前，我觉得第一是合理的，第二不是坏事情。

v | 一周或者两周后，我们就可以对黄金中期走势有一个更好的判断。

w |                    同样不可忽视的是，中国的四中全会可能也会透露出一些经济甚至地缘的信息，未来1～2周可以说是Q4的关键时期，都不要说OPEC和FOMC也在同一时期。                   如果中美没有和缓，俄乌没有停战，联储还是会降息，那么我觉得黄金的最大回撤可能就是10%，那么可能在未来2～3个月里面，它在4000～4400震荡一段时间就会继续突破走高                    如果中美和缓，俄乌停战，联储降息后软着陆，那么黄金的最大回撤可能是10%～15%，而且在这个Risk on的情景里面，黄金会因为通胀预期恢复而表现不错（我确实不相信在这样的世界里，实际增速加快了，除非AI短期真的可以产生效果），但不会是最好的标的。                             这是我心目中，这两种情况黄金的价格支撑所在。真实的情况可能是一个杂糅，但我想这大概可以勾勒出一个边界。他还可能提供有关资产负债表政策的见解。                   最后说一嘴，在最近几天，俄罗斯、中国、美国，包括帮美国的欧盟，都在对彼此增加压力，这种做法不一定意味着大家谈不好，还是那句话，谈判前压力越大，谈成的概率越大，谈判前大家都很无所谓，那谈不成的概率就越大。　　“沃什向来发誓要取消前瞻性指引，认为指引对过去的政策错误负有责任。在他看来，前瞻性指导导致政策制定者过于受制于他们早期过时的预测，使政策对最新信息的反应迟钝。”米拉称，“在沃什看来，市场应该少关注美联储的预测，而应该关注经济基本面。

x | 因此，通过减少前瞻性指引，市场发出的信号将更能反映他们对经济的看法，并减少对未来政策预期的污染。

y |                    铜：2025年是周期性的逆风+结构性的顺风；2026年期待的是周期性和结构性机会的共振。                   和黄金不一样的是，铜在2025年，并不是一个共振的牛市，今年全球经济明显因为种种原因降速，所以铜在2025年是一个结构性的机会，而不是基于经济周期的机会。

z |                    这也是很多自上而下的投资者，今年总有一种空铜的冲动，因为确实从经济角度来看，铜就不该涨。”　　芝加哥大学经济学教授、2006年~2009年担任美联储理事的克洛兹纳（Randall Kroszner）表示，沃什只是开启了一场沟通改革的开始，试图改变美联储指引货币政策，主导市场的情况。“市场有时会出错。

|                    但铜表现不错，有两个原因：                    需求的结构性因素；                         供给的结构性因素。我在美联储的时候，市场也出了很多计价问题。

| 并且，当出现一种新方法时，初期总会有一些问题的。                        供给的结构性因素我想不用说，大家都懂，而且确实是存在的。　　美债、美元的风险事件　　市场还将沃什首秀视为当前美债与美元走势的最关键风险事件。在贝森特领导美国财政部加码回购长期美债、美元持续承压的背景下，沃什能否明确释放抗通胀信号，被认为将直接决定30年期美债收益率的走向。在去了南美一次之后，我深深理解了秘鲁和智利的扰动，且不说秘鲁现在还在动乱，智利马上选举，右翼候选人卡斯特的看法是减税+放松管制激活经济，然后部署军队恢复纪律（这个做法很难降低矿业的生产成本）。                   左翼候选人哈拉则支持成立国家锂业公司，同时提高安全标准，然后要求建立生态恢复系统（这也是一个熟悉的做法，同样无法降低成本）。

| 我自己觉得这两种做法对于矿业的稳定其实都不是最优解，矿业并不喜欢极端的政治环境。

|                    而最被资本市场和矿业公司喜欢的中间派候选人伊芙琳马特伊，和大部分国家中间派一样，支持率落后。

| 　　卡巴纳表示，在财政部加码回购长债且美元承压的背景下，沃什若能明确释放抗通胀及必要时重启加息的信号，将有助于稳定市场并平坦化收益率曲线。其实是一个很简单的道理，成本的降低是一个长期的过程，大家需要的不是今天左明天右，而是一个稳定的发展路线，而这正是这个时代没有的东西。反之，若他仍回避清晰政策表态，未能清晰阐明通胀前景及货币政策反应函数，30年期美债收益率恐继续冲高，美元也将面临新一轮下行压力。

| 　　具体而言，美银给出了两套清晰的市场情景预判。情景一，沃什如期释放加息信号，即沃什明确表态愿意在通胀不降的情况下重启加息。在这种情况下，美银预计9月FOMC会议的加息概率将从目前约9个基点的定价上升至12.5个基点。本轮加息周期总定价幅度将从约40个基点升至接近50个基点。                   另外ESG对于矿业勘探的改变我觉得是巨大的，对于环保和可持续开发的重视我觉得没有错，但这是一个奢侈品，一个不属于这个时代的奢侈品。这也是我一直对ESG没有兴趣的原因。名义和实际收益率曲线将趋于平坦化，美元也有望收复部分跌幅。

| 情景二，沃什回避政策表态，讲话侧重生产率、AI驱动去通胀等结构性叙事，或重申不支持前瞻指引。在此情况下，美银称，市场或将其解读为鸽派信号，进而引发曲线进一步陡峭，30年期美债收益率可能继续飙高，冲破5.5%，美元亦将承受新一轮抛压。                   今年需求的结构性因素有三个：                    关税带来的美国搬运铜；                         AI Capex带来的设备和电网需求增加；                         贸易战带来的上半年抢出口。                                            所以今年铜确实是需求和供给，结构性因素一起发力，抵消了今年经济降速对铜需求的影响。                   那么需要展望一下明年，首先我觉得只要美国经济预期没有问题，美国保持一个比2022～2023年更高的铜库存是合理的，170万吨左右的消耗量，2～3个月的库存我觉得很合理。　　米拉也对记者表示，无论美联储是否改变沟通模式，市场参与者别无选择，只能对政策利率的未来路径形成预期。如果没有任何沟通，市场可能更容易误解政策制定者的意图，从而可能导致利率波动加剧和期限溢价上升。对一些人来说，波动性增加仅仅是一个特征，而不是一个错误。

| “对我们投资机构来说，由真正的不确定性导致的波动是完全合理的，但缺乏信息造成的波动性是次优的。”他分析道。

| 　　从历史数据看，杰克逊霍尔全球央行年会对美债市场的冲击通常有限。尤其是今年中国卡脖子稀土之后。据美银统计，2010年以来，年会后10年期美债收益率往往小幅下行，但一般在会后10个交易日内反弹。                   AI的Capex是所有人都担心的问题，也是现在所有人都说，明年可能会有泡沫的地方，我完全理解这个担忧，我也非常相信铜在AI capex出问题的时候会跌，但我不觉得是一个长期核心矛盾，因为AI用的铜其实还是不如电力用的铜，我觉得AI capex是可以被证伪的。但整个西方世界，缺乏足够的工业生产能力和电力基础设施老化这个问题，是真实存在的。有AI，没有AI，我觉得电力系统的重建都是必需的。

| 美元同样如此，年会前后往往小幅走弱，但通常在随后数周内收复失地。                   所以比较中肯的说法是：                    2025年是供给侧+需求侧的结构性顺风遇上了周期性的逆风；2026年，可能是供给侧结构性的顺风，加上周期性的顺风，对抗需求侧结构性的逆风。                   或者可以这么说，这就像现在大家在讨论美国经济的时候，都会说的一个情景，降息后，美国经济从只有AI的Capex牛逼，到更广泛的复苏。不过，2025年是个例外。

| 这个就有点类似铜明年需求的展望。当时，美联储对就业市场下行风险的强调引发了收益率持续下行和美元明显走软。                   结语                    简单总结一下，黄金的核心可能是地缘，铜的核心可能是经济。　　美银警示称，今年的背景与历届会议均有所不同：美国财政部已率先出手干预长端收益率，球现在又传给了沃什。他们是相关的，但也是不同的，此时此刻，如果你看好地缘缓和，经济复苏，那么会更喜欢铜。在这一特殊时刻，一旦沃什未能满足市场对政策信誉的最低期待，本届年会或将成为近年来对市场影响最深远的一次。如果你看好地缘恶化，经济复苏无望，那么会更喜欢黄金。责任编辑：刘万里 SF014。但我自己觉得最有可能的结果是，地缘缓和但也就是短期缓和，经济复苏但不是实际增速的复苏，这两个品种都还没有见到自己在这一轮周期的最高点。                   我心目中黄金的高点是一个大家开始恢复财政货币纪律的时候，是一个大家重新开始发展经济的时候，是一个新的世界秩序被建立起来之后的时候。而铜的高点是一个经济复苏的高点，是一个央行担心经济过热要开始遏制经济的时候。                   这些时候都还没看到。

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Published on:12:59:29